Aflat recent într-unul din acele blocaje de trafic devenite uzuale în dimineţile bucureştene începând cu a doua săptămână a Noului An (Să fie unul reuşit pentru toţi cititorii şi investitorii noştri!), ascultam plictisit un podcast de tocilari în finanţe, când m-a trezit brusc o afirmaţie a invitatului emisiunii, care spunea pompos că “pieţele intră într-un regim de economie de război”1.
Măi, ce să fie asta, chiar aşa ne-am speriat de Trump şi ameninţările lui de “cotropire” a Groenlandei, m-am gândit imediat. După ce m-am mai dezmeticit şi am ascultat cu atenţie şi restul podcastului, mi-am dat seama că omul a surprins o perspectivă interesantă care explică o serie de reacţii ale investitorilor de pe pieţele financiare la o serie de ştiri şi evoluţii aparent haotice pe care le-am primit şi privit nu doar în ultimele săptămâni, ci în mai bine de un an de când cea mai influentă ţară şi economie a lumii e condusă de aparent unul dintre cei mai populişti preşedinţi americani din istorieAsta pentru că, de fapt, logica unei economii de război nu ţine doar stricto senso de calibrarea ei pentru susţinerea unui efort de alimentare cu resurse a aparatului militar, ci poate fi generalizată şi la ideea unei economii în care bunăstarea, creşterea şi stabilitatea economică trec în plan secund ca obiective de gestionare a economiei, întâietatea fiind preluată de alte obiective, de natură non-economică. Aceste obiective au în general o natură politică, ducând la un fel de politizare a economiei – nu neapărat în sensul negativ al cuvântului, pentru că în democraţie politicienii sunt teoretic vocea “poporului” –, dar prioritizarea poate fi şi de altă natură, şi aici putem aduce bineînţeles exemplul recent al pandemiei de Covid-19, care a impus o gestiune a economiei menită să susţină şi să se adapteze la “războiul” sanitar. Permiteţi-mi să fiu puţin mai concret, dar şi mai tehnic şi plicticos în acelaşi timp în acest paragraf, pentru a explicita modul prin care poate fi descris un regim economic populist, politizat, sau, dacă vreţi, “de război”. Astfel, vom încerca să privim lucrurile doar prin prisma a patru variabile economice: creşterea economică (a PIB-ului), rata inflaţiei şi politica monetară (reflectată prin nivelul ratei dobânzii de referinţă), respectiv cea fiscală (reflectată prin nivelul deficitului bugetar). Din perspectiva acestor variabile, o “economie de război”, respectiv mai general, o economie aflată într-un regim de “populism economic”, este o economie care e stimulată pentru a creşte rapid şi de obicei peste potenţialul său pe termen lung, din motive diverse, fie că e vorba de necesitatea susţinerii efective a unui efort de război, fie pentru a scoate economia dintr-o criză majoră sau de a o proteja de o astfel de criză (în cazul pandemiei, o criză sanitară şi umanitară), fie, pur şi simplu, pentru a asigura realegerea politicienilor aflaţi la putere. Conform legilor economiei, a cererii şi ofertei, suprastimularea economiei, care se face de obicei prin relaxarea pârghiei fiscal-bugetare (impozite şi taxe mai mici sau cheltuieli guvernamentale mai mari), generează cel mai adesea o accelerare a fenomenului inflaţiei. Caracteristica mai aparte a unui astfel de regim macroeconomic populist, sau “de război”, este că, în ciuda inflaţiei mai ridicate, autorităţile nu iau măsuri de combatere a acesteia prin pârghii monetare, respectiv prin majorări ale ratelor dobânzilor. Tocmai aici se vede impactul obiectivelor non-economice impuse politicii monetare şi de dobânzi, care e astfel deturnată de la ortodoxia combaterii exclusive a inflaţiei şi a supraîncălzirii economiei, pentru că într-un asemenea regim politicienii şi chiar publicul mai larg preferă menţinerea costurilor de finanţare mai mici, chiar dacă acestea periclitează stabilitatea pe termen lung a economiei. Un exemplu în acest sens sunt plafoanele de dobânzi aplicate în timpul războaielor – concret, în SUA în timpul celui de-al Doilea Război Mondial –, care au avut ca scop subvenţionarea costurilor de finanţare de către stat a eforturilor de război. Un alt exemplu este moratoriul privind îngheţarea temporară a plăţilor aferente datoriilor populaţiei către bănci adoptat în timpul pandemiei, precum şi măsurile extraordinare de injecţie de lichidităţi în economie din acea perioadă. Desigur, în vreme de pace şi în lipsa unei pandemii, măsuri similare de stimulare a economiei şi pe cale monetară, nu doar fiscală, duc adesea la dezechilibre majore care se pot corecta urât, prin adevărate crize. Acest lucru este în special valabil în cazul unor state cu economii emergente, precum cea a României, care nu deţin “privilegiul exorbitant”2 de a-şi tipări moneda şi de a-şi controla costul de finanţare a propriei datorii publice şi pentru care combinaţia de inflaţie ridicată şi dobânzi scăzute determină în primul rând o criză de încredere în moneda proprie, o depreciere alertă a acesteia şi în final o criză valutară şi de finanţare. Tocmai de aceea, investitorii se feresc în general să investească în economii aflate într-un astfel de regim, pentru că acele crize, dacă se întâmplă, pot aduce lovituri extrem de grele portofoliilor lor. De altfel, o componentă importantă a job-ului unui analist sau manager de portofoliu care este specializat în analiza şi administrarea unor portofolii dedicate pieţelor emergente este să “miroasă” dacă există un risc iminent ca economia pe care o urmăreşte să intre într-un asemenea regim macroeconomic şi să evite, să retragă sau să recomande retragerea sumelor investite într-o asemenea economie. Pentru economii emergente precum cea a noastră, simplul fapt că în trecut am avut asemenea episoade sau chiar şi faptul că alte ţări aflate în situaţii similare precum cea a noastră au trecut prin crize, determină investitorii să “preţuiască riscul” unui asemenea eveniment şi să ceară, atunci când ne împrumută sau investesc în active româneşti, o aşa-numită “primă de risc” care majorează costurile de finanţare ale tuturor entităţilor româneşti prezente pe piaţa financiară. Să nu ne întristăm însă şi să nu blamăm capitalismul pentru existenţa unei asemenea prime de risc, pentru că ea există şi la case mai mari, inclusiv în patria capitalismului celui mai feroce, fiind practic o variabilă cheie în modul în care sunt stabilite preţurile TUTUROR activelor financiare din lume. Practic, atunci când faci o investiţie într-o acţiune sau într-o obligaţiune, inclusiv într-un titlu de stat cu o scadenţă ceva mai îndepărtată, dar şi dacă investeşti în aur sau într-un activ imobiliar sau îţi plasezi lichidităţile în altă monedă decât cea în care îţi încasezi veniturile, în toate aceste cazuri, precum şi în toate tranzacţiile cu active financiare, preţul tranzacţiei şi valoarea activului pe care îl tranzacţionezi are o componentă care e fundamentată în general pe valoarea prezentă a unor cashflow-uri viitoare la care au acces direct sau indirect investitorii (dividende, cupoane, chirii, rambursări, valori de lichidare a unor active etc.). Există însă şi a doua componentă care reprezintă acea primă de risc, care recompensează investitorii pentru multitudinea de riscuri asumate atunci când investesc: riscul de afaceri al companiei la care deţin acţiuni, riscul de dobândă pe parcursul vieţii unei obligaţiuni pe care o deţin, riscul de credit al acelei obligaţiuni, riscul de lichiditate legat de tranzacţionarea activelor din portofoliul lor, riscul valutar, riscul de contrapartidă ş.a.m.d. Existenţa acestei prime de risc nu e contestată şi disputată de nimeni, însă magnitudinea primei de risc aferente fiecărui activ este subiect de interpretări ce pot fi foarte diferite, estimarea lui având un caracter la fel de subiectiv precum e subiectivă percepţia riscului de către diferiţi investitori.Ceea ce e mai puţin subiectiv adesea este reacţia investitorilor, respectiv modul cum se mişcă acea primă de risc, în funcţie de evoluţia evenimentelor din economie şi din lume. De exemplu, pare destul de clar că evaluările primelor de risc cresc atunci când riscul instaurării unui regim de populism economic devine mai mare şi viceversa. E de asemenea limpede şi ar trebui să ţinem cont cu rigurozitate de relaţia matematică de proporţionalitate inversă dintre modificarea primei de risc a unui activ şi modificarea de preţ a acelui activ. Astfel, o creştere a riscului populismului economic, precum am avut spre exemplu în preajma alegerilor din România din anii 2024-2025, a determinat o scădere a valorii majorităţii activelor româneşti, determinând în luna mai a anului trecut şi deprecierea monedei noastre naţionale. Dimpotrivă, adoptarea unui program guvernamental responsabil fiscal, dacă vreţi aproape anti-populist, a facilitat reducerea primelor de risc asociate acţiunilor şi obligaţiunilor româneşti, determinând un raliu al preţurilor acestora din a doua parte a lunii mai a anului trecut (vezi Graficul 1).
/* (c)AdOcean 2003-2025, businessmex_ro.zf.ro.Desktop All Site.inread */
(function t(){ 2!=_aoState ? setTimeout(t,5) : ado.slave("adoceanroueerkxgpoo",{myMaster:"os.1jLdljbTK44U1xFiXXNRzHbXCPkdmUkk4OZdtPkv.V7"}) }());
Tot anul trecut am avut exemplul din SUA a perioadei majorării tarifelor de import anunţate în aşa-numita “Ziua Eliberării” (2 aprilie), care a marcat de fapt ziua creşterii semnificative a primei de risc asociate activelor americane şi nu numai, coincizând evident cu o scădere a cotaţiilor acţiunilor, obligaţiunilor şi a valorii monedei americane (vezi Graficul 2). Negocierile ulterioare iniţiate cu principalii parteneri comerciali ai SUA, precum şi clarificarea intenţiilor administraţiei americane cu privire la motivaţia majorării tarifelor, care pare să fi fost în bună măsură legată de nevoia de resurse bugetare suplimentare şi nu de răsturnarea completă a ordinii comerciale internaţionale, par să fi fost pe placul investitorilor, care au coborât cu câteva trepte pe scala percepţiei de risc şi au revenit în piaţă pentru a cumpăra – selectiv, ce e drept – active americane.Grafic 1: Creşterea procentuală cumulată din ultimele 12 luni a unor indici de active româneşti selectate Sursa datelor: Bloomberg A trecut ceva timp de la acele două perioade de mare intensitate pentru pieţe şi apele s-au calmat, volatilitatea preţurilor activelor financiare s-a domolit şi atenţia investitorilor s-a repartizat şi către aspectele fundamentale ale evaluării activelor (creşterea economiei şi a profiturilor, inflaţia, dobânzile etc.). Evenimentele globale de la începutul anului 2026 şi retorica agresivă adoptată în aceste săptămâni de administraţia americană au ridicat însă temperatura şi au încins multe spirite, reamintindu-ne de faptul că trăim în continuare sub dominaţia retorică a populismului. Ba mai mult, aceasta s-ar putea intensifica pe măsură ce avansăm în ciclul electoral, următorul jalon important la nivel global fiind alegerile parţiale din Congresul american din toamna acestui an. În special războiul declaraţiilor legate de subiectul Groenlanda a reprezentat pentru investitori un Memento Pericula3, aceştia reacţionând exact în sensul creşterii primei de risc asociate activelor americane: între 13 şi 20 ianuarie când s-a manifestat intensificarea retoricii contondente a Preşedintelui Trump pe subiectul Groenlanda, indicii S&P500 şi NASDAQ ai acţiunilor americane au scăzut cu 3% şi, respectiv, 4%, dolarul SUA s-a depreciat faţă de Euro cu 1% şi cotaţiile obligaţiunilor americane au scăzut şi ele tot cu 1%. Observaţi, pe de o parte, direcţionalitatea concomitentă a tuturor activelor americane importante: cu toate că în trecut, cotaţiile dolarului american şi ale titlurilor americane de stat ar fi crescut ca o reacţie la creşterea riscurilor geopolitice, acestea fiind atunci considerate nişte “active de refugiu” căutate de investitorii mai speriaţi şi mai conservatori, ei bine, de această dată ele au căzut în aceeaşi găleată cu acţiunile, semn că investitorii tratează aceste evenimente, la fel ca în aprilie 2025, drept manifestări ale unui risc asociat politicii din SUA, cu efect de creştere a primei de risc asociate activelor americane. Pe de altă parte, merită observată magnitudinea mult mai scăzută a mişcărilor din piaţă de această dată, la fel cum piaţa a reacţionat destul de puţin şi la evenimentele-fulger din Venezuela din primele zile ale anului. Acesta poate fi un semn că investitorii încep să se obişnuiască cu tacticile de negociere ale Preşedintelui actual al SUA, tactici care implică mişcări şi turnuri abrupte de atitudine, care creează confuzie în rândul publicului, dar care pot reprezenta şi modalităţi eficace de a destabiliza strategia partenerilor de negociere şi de a obţine mai multe concesii din partea acestora.Problema este dacă obiectivele urmărite de administraţia americană, care nu sunt complet transparente, ne duc sau nu şi mai mult către un regim de populism economic. Angajamentele guvernului american de a combate “criza accesibilităţii preţurilor” (affordability crisis) prin măsuri administrative, insistenţa impunerii în cadrul conducerii băncii centrale (Fed) a unor oficiali mai obedienţi şi mai dispuşi să grăbească reducerile de dobânzi, precum şi alte iniţiative de relaxare fiscală (spre exemplu, ideea de a folosi încasările din tarife vamale pentru subvenţionarea consumatorilor americani), care se adaugă măsurilor deja adoptate de reducere a impozitelor, toate acestea creează un cadru de desfăşurare a evenimentelor către acea direcţie populistă, miza câştigării de către Republicani a alegerilor din toamnă fiind una importantă. Pentru pieţe însă, aceasta e un cadru de “economie de război” nedorit şi neapreciat, de aceea evoluţiile din planul populism versus raţionalitate şi responsabilitate reprezintă cheia de citire a reacţiilor investitorilor la evenimentele politice şi, probabil, unul dintre principalii factori determinanţi ai evoluţiei preţurilor activelor financiare globale în acest an.Primordialitatea percepţiei de risc de politică economică asupra tendinţelor macro din piaţa financiară e demonstrată şi de faptul că cea mai performantă clasă de active din ultimul an a reprezintat-o cea a metalelor preţioase, în frunte cu aurul (vezi din nou, Graficul 2). De altfel, având în vedere că dolarul SUA şi titlurile de stat americane şi-au cam pierdut din valenţele de active de refugiu, iar principala cryptomonedă, Bitcoin, s-a comportat mai mult ca un activ riscant decât ca unul cu valenţe de diversificare, aurul a rămas cam singurel pe scena activelor preferate de investitorii conservatori, al căror principal obiectiv îl reprezintă prezervarea valorii averii lor. Iar faptul că evoluţia preţului aurului s-a menţinut pozitivă şi puternică chiar şi în perioadele când activele “tradiţionale” au evoluat bine, dovedeşte că nevoia investitorilor de protecţie împotriva riscurilor populismului economic (inflaţie ridicată, recesiune şi deprecierea monedei atunci când “bula populistă” se va sparge) e una importantă şi permanentă în contextul actual. În marşul către un regim de “economie de război” impus de puternicii zilei, atât investitorii, cât şi politicienii din ţări mai mici şi mai vulnerabile, precum România, ar trebui să ţină cont atât de oportunităţile oferite de o economie globală aflată în expansiune, fie ea şi forţată, cât şi de pericolele pe termen lung create de dezechilibrarea eşafodajului instituţional şi de epuizarea resurselor de sprijinire a economiilor care se vor cristaliza atunci când, la un moment dat, lipsa de încredere în politicienii populişti va atinge un apogeu nefericit.Grafic 2: Creşterea procentuală cumulată din ultimele 12 luni a unor indici de active americane selectate, alături de cotaţia Aurului financiar Sursa datelor: Bloomberg
Informatie preluata din publicatia Ziarul Financiar - citeste integral articolul - click aici
Web Design by Dow Media | Gazduire Web by SpeedHost.ro